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最大冒險?最好機遇?1500億門檻上孫宏斌左顧右盼

融創中國通過激進的拿地手段和持續的同業並購正在衝擊全國房企前三強，但這也令其淨資產負債率持續攀升。而逾150億元跨界投資樂視，顯然又是一次爭議不小的下注

文施南

12月12日這天，53歲的孫宏斌用蘋果手機發出了他2016年的第二條微博，只有六個字。

自五年前的秋天正式上線，這位融創中國創始人，中國飽受爭議的著名地產商人，對自己37萬粉絲就一直保持著某種克制乃至戒備。特別是在經歷2014年與杭州綠城集團從轟轟烈烈到一地狗血失敗的股權並購案後，他對這一面向公眾的社交工具，似乎愈發敬而遠之。

“成功人士在接受媒體的采訪或講演時，本是說給別人聽的，自己並不信，說的次數太多了，慢慢自己也信了，害了別人也害了自己。”盡管與孫有過接觸的媒體人對其表達與行事之間時常出現的戲劇性反轉印象深刻，並無奈冠以“言猶在耳”，但當年微博中這段夫子自道顯然是有感而發的內省。充斥著金錢與心計，結盟與背叛已成慣常套路的地產圈，孫一度以口無遮攔的大嘴巴聞名，這也為他帶來不小的麻煩及諸多看不見的敵人。

還好，12日裡極簡的拇指文字無關利益。那是發給一萬英裡外身處佛羅裡達邁阿密永明體育場的SteveSun，他出生、成長在美國的二公子。這一天，16歲的少年獲得已有70年歷史、國際網聯認可的該年齡組A級賽事—橘子碗—男子網球單打冠軍。從麥肯羅、倫德爾到羅迪克、費德勒，都曾染指該項桂冠，現在，歸屬於黃皮膚的“小太陽”。

除了跑步，網球大概是孫宏斌極少數體育愛好之一，如同他最中意抽熊貓煙和喝大酒。眼見下一代步入事業“甜蜜區”，自然希望與更多人分享這份喜悅。

其實，距孫百米左右就有一座頗具規模的網球中心。不像此時25℃正陽光明媚的佛州，12月12日的北京不僅白日最高氣溫只有2℃，且又是一個霾天，標記266的PM2.5指數令愛好者們早早放棄室外揮拍的衝動。沒關系，北京朝陽公園東北角15層大樓的辦公室裡，就算窗外的灰白將眺望景致的一切努力都打了五折，孫的心情還是出奇的好。

“祝賀，為你驕傲”，既是給兒子的嘉勉，又何嘗不是對自身的特殊恭喜?！事實上，這一天他正坐在樂視控股集團董事長兼CEO，以永遠一身黑T恤行頭和無以倫比PPT能力構築帝國夢想聲名鵲起的賈躍亭的專屬座椅上。32天之後，高達150.41億元人民幣的跨界投資將正式簽署，再過兩天，一場志得意滿的發布會，他將一了夙願成為真正大哥級人物。

不需要美人扣上的紅玫瑰，也不必用粗糲的指節撫摸白色的波斯貓，沒有人再會質疑他的能力，沒有人再能低估他的雄心。上世紀90年代47個月的牢獄生活，兩次眾所周知的失敗，6年前勉強赴港IPO時埋下的心結，都將隨風而去。而這一切，都從12月12日親自坐鎮指揮的盡職調查開始。這一天，在發出短短6個字的微博的同時，孫宏斌也開始了從商以來最大一次冒險—至少，近一半融創高管當時是這麽想的。

兩年前那次鳩佔鵲巢

已不是第一次進駐交易對手的大本營去左右對方的命運。

2015年1月30日至4月16日間，深圳人民南路嘉裡中心的三十層曾上演相仿的一幕。那，是佳兆業集團董事長郭英成的辦公室。

因牽涉反腐風暴，這家成立26年位列中國房地產百強企業第24名的公司，此刻正陷入風雨飄搖。隨著郭氏緊急辭去董事長頭銜隱遁香港四季酒店不歸，大批在建、在售樓盤遭法院系統“鎖盤”，高達650億元的有息債務時刻面臨到期連鎖引爆的危險。有數據顯示，隻2015年其預計需要支付的債務本息即在341億至355億元之間。至於股價，則已快速跌至每股1.5港元低水線。

融創中國的經營狀況卻是天壤之別。在2014年，公司合同銷售金融達658.47億元，首次昂首邁入中國前十，核心利潤則為37.3億元，兩項數據分別同比上漲29.6%和5.9%。更重要的，是時融創的淨負債比率只有44.5%，長期強化融資結構和財務管理令孫宏斌終於品嘗到遊刃有余的滋味。

然而，蟄伏經年的孫很清楚，僅僅通過高價拍得地王絕不足以在短時間內把他送至夢想開始的地方，通過對同業中項目公司的並購，最好是以白武士身份直接入主，才是確保自身財務相對安全前提下迅速擴張的不二法寶。畢竟，“快速賣房，以盤養盤，以價換量，規模優先”一直是融創中國相較競爭對手的長板。雖然“東山再起”早已成為獨特標簽，但2007年被迫將一手養大的“順馳”賣於香港路勁集團讓他在充分明晰現金流重要性的同時，更對一支奶油冰棍在太陽直射下的融化時間有了異於常人的把握。

佳兆業正是這樣一根消融中的冰棍。傳言中郭英成已決意甩盤，熱鍋上的境內外債權人的信心快速消竭。為了防范最壞的結果，萬科公司以至隻用相當於初始繳納土地款項的12億元就輕松接手了佳兆業旗下上海青浦地塊。別忘了，佳兆業2300萬平米土地儲備—較融創中國還高—相當一部分位於以深圳為核心的珠三角地區。無論融創的業內排名如何精進，這家以天津為總部的地產公司如若不能在上海、深圳擁有足夠的土地儲備以及標杆性產品，就不能稱之為一家“全國性公司”，與綠城宋衛平的交易恰是這種判斷下的產物。失之東隅，收之桑榆。與“永遠的老大哥”價值60億的股權交割最終失手固然遺憾，不過某種程度上進一步強化了孫宏斌兩條腿快跑的策略，一方面在一、二線城市維持拍地節奏，一方面尋覓下一個合適的獵物。

佳兆業便是送上門來大快朵頤的上佳標的。尤其郭氏的潮汕普寧同誼鄉親，或畏於風向不敢輕易出手幫襯，或受限於本身實力至多只能消化部分項目，而這種“零售式”甩賣並不能即刻解除公司的現金流警報。原本最有機會的生命人壽，在少量持股後因張峻本人前途難測不得不止步。計算下來，只需45.5億港元後續就能成功拿下49.25%的股權。

簡直就是天上掉下一個林妹妹，福氣啦。

坐進郭英成辦公室的孫宏斌，一隻手已摸到成功的裙裾。現在要做的，只是順馳債權人行為的翻版，如同那時的他走投無路只能出局，郭英成活脫就是鏡子中當年的自己。

孫有把握將這宗掌心中的生意以最小代價完成，不僅緣於那段特殊經歷，也因為還有一位大師襄助。武捷思，昔日深圳副市長，90年代末協助時任廣東省副省長的王岐山處理粵海重組案後成為公認的債權債務頂尖談判專家，下海後又先後出任合生創展及奧園等多家著名地產公司高管，此時正擔綱融創中國首席收購兼並債務重組官。

孫、武聯手的結果只能是1+1>2最強硬的談判態度:如果尋求佳兆業破產，那麽境外債務清償率至多給到2.4%;一旦融創接盤，則所有債務統一展期5年，且大幅削減利率至2.7%-6.9%不等，還必須給予一定免息期並統一以現房抵消部分債務。

奪泥燕口，削鐵針頭，果然刮金佛面細搜求。

早已不是服務聯想集團時期柳傳志半是欣賞半是氣惱間脫口而出的“青瓜蛋子”了，孫顯然知曉詩經中所謂“鳩佔鵲巢”在商界交往談判中屬於不討人喜歡甚至極易遭致非理性情緒反彈的行徑，而在對手困厄之時過於咄咄逼人算盡機關的做派，也多少有失風度。然而，既然孫公子早年落難無人願意雪中送炭，既然同行們出於各種奇特心態已將他視作屢敗屢戰的“曾國藩”，那麽何妨趁著有九成九勝算的大好形勢孟浪一下，不革命浪漫主義一番?BusinessisBusiness。

“我現在在敵指揮部裡向首長通話”。恩，60後的孫對國產老電影中此幕很熟悉。

很抱歉，九成九終究不是百分之百。兩個半月盤桓後那間辦公室原本的主人再度亮相，佳兆業還是郭家產業。有意味的是，郭英成回歸後的首個決定，便是讓除孫、武外所有融創公司員工卷鋪蓋離開，這當然是對前期由孫拍板近170多位佳兆業員工辭退的某種回應。至於那道命令中的“例外”，也更像心照不宣的禮貌用語。

轉折之年買買買

從綠城，到佳兆業，以及又一個冬春之交時的雨潤，從2014年到2015年，孫宏斌試圖鯨吞的三大標的悉數以失敗告終。命運依舊不想放過這位“天憎之人”，江湖上的大哥還是王石、任志強乃至劉曉光這樣的老面孔，綠地的張玉良、恆大的許家印倒是有了後來居上跡象。

至於孫宏斌，的確在相當長時間內已是一副低眉模樣—至少他自己這麽認為。內心深處自然總還是不服的，可用什麽方法才能在兩次重挫後再現崢嶸?除了時間還需要本錢，他必須先行伏在塵埃中方能嘗試贏得最高級別博弈的機會。

永遠不要低估任何人的智商，永遠不要高估任何人的心態—雖對自己有過這種告誡，但孫還沒真正修煉至化境，他需要不斷失敗積累心得，直至2016年到來。

對於融創中國而言，2016堪稱史詩級的轉折年。最新出爐的財務數據證明一切:全年合同銷售金額達1553億元，較年初800億元的目標提振194%;權益銷售金額則達1064.8億元，同比增長129%。

必須承認，盡管在三季度結束前中國最高決策層已著力開始政策收緊—10月19日這天，交易所方面甚至宣布一刀切暫停地產公司債，即便已拿到了無異議函也鐵面無私一律作廢，但這一年仍是歷史上中國房地產業的巔峰時刻。13億平米的年度銷售面積，共達1300萬套的新房成交，均是過往難以企及的成績。3733億、3647億、3088億，恆大、萬科、碧桂園三家地產商同時躋身“3000億俱樂部”。作為業界老七，融創的合同銷售金額只有季軍碧桂園的50.3%，較第五保利地產的2100億元也有26.1%的差距，但毫無疑問，融創中國已然挺進中國房地產業的第一陣營。當初作為他的學習目標和試圖競購對家的綠城—2010年融創赴港上市當年合同銷售額才83億元，綠城則達到522億元—如今加上代建部分才錄得全年1100億元的表現，隻及融創70.8%。

而較全年銷售金額更重要也代表未來持續競爭力的土地儲備，更有長足進步。至年末其公布公司土地儲備已至6440萬平米，較上一年度翻了一倍，貨值同步突破萬億。也正因為如此，孫宏斌才會迫不及待提出貌似激進的“753”計劃，即在2017年合同銷售金額達到2100億元，之後一年再衝擊3000億元，這恰是2016年度行業第五和第三名的業績。不過有可靠消息表明，融創方面很可能在2017年提前進入“3000億元俱樂部”。

並非頭腦發熱之舉。既然碧桂園的楊國強能在一年內將合同銷售金融由1402億變成3088億，那麽孫自然堅信麾下那虎狼之師也能照此辦理。而目前排位高於融創的央字頭保利和中海地產，也將在2017年衝擊3000億紅線。從不甘人後的孫只能選擇提速。

買買買，除了五家央企，融創中國熱衷扮演地王角色已是公開的秘密，一年動用1025億元用於拿地的手筆已是正在戰略轉型的萬達的7倍。但對於素來堅信“買對地方，買對時間”的孫，也不得不直面一個問題—當土地價格直線飛揚之際，過於闊綽的出價只能對企業的毛利和淨利水平過分侵蝕。哪怕憑借每平米逾2萬元的平均銷售單價，融創早就晉升單項冠軍，這是萬科、綠城這些傳統享受品牌和品質溢價紅利的競爭對手都沒能做到的。

所以，通過並購項目公司甚至接管主體母集團曲線達成優質土地儲備增加便成為唯一的捷徑。當然，前期那三次失手讓孫開始變得愈加謹慎，除非具備100%的把握，快頻出擊積少成多才是成功率最高的辦法。

據不完全統計，2016年融創中國共完成25次公開市場拿地，並至少完成了13筆並購，所涉資金比重約為57:43。而個中最具指標意義的並購，分別是5月中旬以43.94億代價收購萊蒙國際7家項目公司全部股權;以及9月19日137.88億拿下聯想控股附屬融科置地42家項目公司，9月27日和11月30日兩次共48.4億元吃進金科地產20%股權。

與萊蒙國際交易的直接好處是成功進入心儀已久的深圳市場。而全盤接受融科置地的意義又有不同。

一股熟悉的氣息

明面上帳目好算得很。一次過進入16個城市，1802萬平米建築面積中未售部分達到730萬平米，借助聯想的名頭融科置地不少地塊早前的拿地成本才每平米1887元，3至10倍最高達30倍的收益妥妥到手，所有項目一旦售出權益收入達611.3億元，扣除收購成本、建安費用及其它開支，利潤將近217億。銀幣自然也有它另外一面，所有項目中一二線城市貨量隻佔38%。而位於大慶的土地的開發價值，幾乎為零。

然而帳簿以外的收益同樣不能忽視。基於聯想控股戰略轉型急需寶貴現金流的需求，長期以來表現並不出色的融科置地多少淪為雞肋—必須注意，融創之後的開價中用於代為償還債務本息的的費用為100億元，接近整個交易金額72%的佔比，而為雞肋謀求最佳賣價正是柳傳志急迫要解決的。孫宏斌的巨額支票顯然幫助前老板達成了心願，且進一步拉近了兩人之間的關系。特別是近年來在多元化股權投資領域上，柳傳志的經驗和人脈無異是一筆寶貴財富。

“我是企業家不是投資人，雞蛋是不應該放在一個籃子裡，可我沒覺得你的籃子比我的安全”，一直誓言隻做房地產業的孫曾以這樣的理由不留情面地拒絕了某位指望其投資的人士。但十年之後中國的房地產業還會有此前的風光嗎?如果多元化投資的路條恰巧來自柳傳志，他還能如此自負嗎?古龍小說中與他本家的孫老伯縱橫武林多年尚且要在臥床下的暗渠中安排一葉扁舟以備不需，孫宏斌同樣得為融創安排一條伏線。現在，以一筆交易，他正式進入了另一個圈子。事實上，正是柳傳志和盧志強的引薦與背書，乃至出借完整的盡職調查團隊，他才得以在短短一個月完成對樂視控股多板塊業務的入股。

至於金科地產，則是一個更接近於佳兆業的故事。創始人黃紅雲因牽涉徐翔一案已於2016年末被撤銷全國政協委員的資格，並辭去公司董事會主席一職，其重慶市工商聯主席的職務相信亦難保留。而這家企業不只是重慶地區核心地產公司，同時也是A股上市公司。當恆大、碧桂園、富力等紛紛啟動從港股回歸內地資本市場的行動時，融創中國卻對此表現出罕見沉默。孫宏斌非常清楚內地房企香港上市後勢必面對低市盈局面，恆大貴為2016年同業冠軍，港股市值卻僅及萬科A的29%，而A股上市的金科地產，市盈率達21.46，融創中國只有6.63。彼當取而代之—這不只發生在歷史書中，雖然1月16日由中信組織的投資者見面會上，孫氏刻意回避了有關A股上市的詢問，但1月24日，其再持增持金科股權至23.15%，較公司單一最大股東黃紅雲家族隻相差1.85%。

信號已相當明顯了。

有一個細節值得一說。2010年10月7日在經過第四次努力後融創中國終於完成港股IPO，而23億港元的融資額度較上一年度同樣登陸維港的龍湖地產的70.7億自然遜色不少。是時，有市場人士明確表示，除了孫宏斌反覆表白“記住過去的教訓”可權且一信，前期兩家入股機構貝恩資本和鼎暉兩位進駐代表竺稼和胡曉玲“能看住孫”，也是資本市場得以開門的條件之一。事實也確實如此，上市後的四年內，一邊是借助黃金市迅速成長，一邊是對財務安全的高度重視，融創中國或者說孫宏斌儼然洗心革面。不過，事態正在起變化，隨著這家企業並購力度陡然提擋，一股似曾相識的氣息正越來越濃重。

淨資產負債率是最好的佐證。從2014年末的44.5%至2015年末的75.9%，再至2016年中的85.1%，如果添加永續債，這一關鍵財務指標已達149%。考慮到2016下半年融創中國的多次出擊，尤其是對鏈家和樂視分別26億和150.4億的股權投資後，其淨資產負債率再度攀升是大概率事件。

當然要看參照對象，與淨負債率已過500%的嘉凱城、天津松江、雲南城投等相比，融創中國或許還算是個保守者。當2017年下半年至2018年初到期地產公司債高達5440億人民幣，中斷了再融資渠道的中小房企即將面臨流動性危機時，孫宏斌甚至還能美美再吃幾頓饕餮大餐，但這樣也不證明融創的大步流星沒有風險。

值得關注的是，伴隨融創中國全年銷售金額的連續倍數級成長，其淨利水平並沒有錄得同樣可喜表現，2011年至2015年間，分別為23.5%億、26億、31億、32億和33億。而正式披露的該公司2016中報中顯示，其半年淨利為1.028億元，同比下降91.8%，股東應佔淨利0.729億元，下降92.3%，特別是核心溢利只有-3.949億元，同比下降134.9%。也就是說，如果除去投資收益(其前期入股項目公司權重多在50%以下)，同時排除結算滯後因素，融創中國營利能力已出現拐點。

三家全球評級公司率先表達了自己擔心。9月，標普先行將融創評級從BB降為BB-，長期信用評級從BB-調為B+;10月，穆迪又將融創公司評級由B1調至B2，同時將該公司高級無抵押債務評級從B2降至B3，即已視其為“不適合作為投資對象， 在還本付息及遵守契約的條件方面不可靠”;11月，惠譽也把融創的展望由“穩定”降為“負面”。惠譽方面稱，如果融創繼續采取這種侵略性極強的拿地手法，將考慮進一步調低評級。就在2017年1月15日融創入股樂視網發布後的第三天，穆迪再度將融創評級調至為“負面”，理由是“融創對樂視業務並無經驗，未來12-18個月樂視無法給融創帶來現金流”。

不蓋棺不論定

有時是天才，常常會猶豫，總是像賭徒，孫宏斌氣質上難以磨滅的“利弗莫爾烙印”始終是機構投資者心中的定時炸彈。也許只有花旗才是他的知音。日前出爐的該行房地產研究團隊賀年信中有一段話:當市場在考慮的是利潤率，考慮的是淨負債率，考慮的是市場長期需求，他們考慮的都是市場分水嶺後還有沒有的玩的生死存亡之事，考慮的是未來幾年能成為勝者為王的一分子嗎?考慮的是擴張時也是在摧毀對手。

這判斷應該符合孫的口味。在他看來，中國房地產業前十強的門檻將急速提升至年4000億元銷售水平，而前十名的市佔份額最高將達到35%-40%。為此，他只能選擇冒險。

左轉，天堂;右轉，地獄;有時就在一念之間。16年前一個上午，孫宏斌和友人登上了紐約世貿大廈，次日“9·11”事件爆發，曾經的國家和城市地標從此成為一堆廢墟。

究竟是命運的恩賜還是捉弄的開始?很難說清。不蓋棺，不論定，也許就像孫在微博中曾感慨過的那樣吧。

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