(原標題:世事如枰棋，萬科局中局的資本角逐)

[摘要:萬科和寶能系之爭，是中國資本市場上資本和公司管理層對於控制權的爭奪戰。雙方都是按照規則需要在既定的規則下，完成自己的任務。可能最後的結局，也就是兩敗俱傷。但是在提高大陸企業的公司治理結構、職業經理人角色方面，啟發意義非常明確。]

原標題[亦觀察]No.670小米，世事如枰棋，萬科局中局的資本角逐

一

先來回顧一下，寶能系的進場情況:

從今年1月起，寶能系開始買入萬科A，到7月10日持股比例達到5%開始舉牌;

7月24日，寶能系再度舉牌，持股比例10%;

8月26日，寶能系第三次舉牌，持股比例增至15.04%，成為萬科A第一大股東;但隨後第二大股東華潤立即增持，保住了第一大股東的地位。

這是第一段入股情況，由於避開了上半年的牛市高價區，所以入股成本很低。

12月4日，寶能系再次舉牌萬科，持股比例增至20.008%，成為萬科第一大股東。

12月10日，寶能系購入萬科A約1.91億股，耗資約37億元。(當日，深交所向钜盛華發出關注函，而寶能系卻很聰明的將戰場轉至香港市場。)

12月11日，寶能系在香港市場繼續買入約7864.2萬股萬科H股股票，耗資約15.5億元。總計持有萬科約22.45%的股份。

這是第二階段，入股成本不算低也不算高。兩個階段，建倉成本，已經控制的很好了。

概括來講:資本獵人——寶能系，發現了萬科這家股權分散，價值低估，行業龍頭的優質獵物，在適當的時機，果斷出手，獲得第一大股東的地位。

二

回過頭來，看看萬科以及管理層，最近一兩年的動向:

2014年3月，萬科總裁鬱亮拋出“萬科事業合夥人”計劃，旨在激勵內部創業主人翁精神。

通俗來講，就是某種意義的管理層MBO，或者說就是職業經理人，想轉身為老板。其最原始的動力，就是為了更多的錢和能夠更加安穩舒心的掙錢(旁人乃至大股東都無法威脅的舒適度)。當然，也是處理公司治理結構過於分散的情況。

2015年六七月份，股災期間，萬科提出百億回購計劃。

結果隻回購了百分之一，也就是一億。

萬科管理層發現了自己的公司治理方面的問題——股權過於分散，可能會出現控股權旁落的情況。管理層也提出相關的計劃，但由於某種原因，沒能恰當履行，具體原因如下:

1、缺乏足夠的重視，麻痹大意了，以為曾經的“君萬之爭”，今天不會發生;

2、管理層蓄意為之，隱藏公司財富，做差報表，以便低價、低成本的實現自己的“事業合夥人制度”;

不管是哪種情況，萬科的問題，就這麽輕易的被人扒了出來。

概括來講:萬科管理層團隊，在公司治理和市值管理方面，出現重大問題。在著手解決過程中，失算了，出現落差，進而導致今天的棋局。

三

再來看看標的企業，標的是否足夠優秀。

分析一個標的企業，前景質量如何，從經濟環境、行業背景、行業地位、公司競爭力、財務狀況等，從上而下，展開經典分析。

經濟環境:隨著美聯儲的加息，資金回流美國;大宗商品，跌成翔了;國內近期經濟走勢疲軟乏力。

行業背景:國家提出“去庫存”的思路，

說明庫存過多，商品房銷售滯緩，地產行業不景氣，已經不再是黃金期了，更談不上朝陽行業。行業地位:萬科目前是商品住宅開發行業龍頭老大，地位很穩。

公司競爭力:一句話形容，在三流的地段，賣出一流的價格。

財務狀況:目前企業發行長期債，利率接近國債，財務狀況優質。

通過上面的分析，可以大致發現，萬科是一家現金奶牛企業;但是這樣的場景，應該會由於隨著產業調整，國家重心轉移於互聯網+等高科技製造服務業，其行業前景較差。(國外的房地產行業，就輝煌了那麽些年，也不是香港這樣的彈丸之地)

筆者個人的結論:

1、假如長期

寶能系，入股標的資產，絕不是戰略投資;其目標很明確，在行業沒進入天花板前，盡可能獲取現金流，觸及天花板，盡最大可能榨取其價值。

2、假如短期

就是看到低價的優質資產，充當價值發現功能，掙到錢就走人。

典型的嗜血資本。

四

昨天，筆者也閱讀了王石的關於不歡迎寶能系的言論，(在商言商，暫且不討論他立場和情緒化表達等問題)談到了寶能系的資金的杠杆的問題。

筆者也查閱了相關信息，不管是前海人壽的險資還是資管計劃的杠杆問題，都是合規且沒有什麽問題的。

但是，可能國人對於保險和六月股災的原因——杠杆利用的一些誤解，造成一些錯誤的理解。

對於保險，各位了解巴菲特的模式吧，就是保險+投資;前幾天的郭廣昌的複星，也是類似的模式。保險公司低價吸收資金，然後進行投資，非常正常。

最近保監會頻繁下達相關的管理指導，主要是控制保險公司，在資金方面的用途，確定風險域，防止不必要的問題。

在筆者看來，寶能系目前的投資，選擇優質的標的資產，是沒有問題的。

對於杠杆，這原本就是金融裡很正常的東西，由於六月股災，需要一隻替罪羊，事情就成那樣了。要知道，期貨期指這些東西，杠杆高達1:6甚至1:7，所以1:2的資管計劃，杠杆真心不高。

大致結論:寶能系目前浮出水面的信息，不足以支撐王石的諸多言論。至於王石瞧不上寶能系，甚至去扒人家第一筆資金，應該是混淆視聽的。貌似王石的那些信息，也經不起扒。

在商言商，寶能系目前是按規則行事的。但由於采取了杠杆，所以潛在的隱患是萬科停牌，拖著、耗著。

五

既然寶能系成為了大股東，下一步可能就是改組董事會。萬科王石和管理層，在面對這些來意不善的“野蠻人”，當然需要想想應對方案。先來了解一下常用的方法:

毒丸計劃

通俗來講，就是向原來的普通股股東發行優先股，當收購者觸及某一持股比例時候，就自動觸發，優先股變為普通股，新股就會充斥市場，而優先股的成本價很低。

典型例子:新浪狙擊盛大陳天華和唐駿收購的例子

焦土政策

說白了，就是把企業搞爛，賣核心資產、購入垃圾資產，讓收購毫無意義。

白衣騎士

組團，尋找投行或者財團幫忙，不過有代價。

牛卡計劃

也就是同股不同權，類似A類股和B類股。投票權利不同。

例子:Google、Facebook、百度等，都是設置類似的股權結構

降落傘計劃

就是當收購發生後，由於先前有協議，解聘原來的人員，將花費巨大的補償金。

驅鯊劑

並購發生前，在公司章程設立一些條款，增加收購者獲得公司控制權的難度。例如董事會改選問題。

綠色郵件

就是部分定向回購，從某些人手中高價購入股票，但不是全部股東。

以犧牲股東利益為代價來換取管理層的穩定，在一定程度上涉嫌行賄，因而是不被允許的。

帕克曼防禦術

就是反向收購，你不是買我股權嗎?我買你母公司的股權。

經典案例:大眾對保時捷的反向收購。

上面是具體的“術”，是方法。由於寶能系已經持有22.45%的股份，有些要通過股東大會，所以某些方法行不通了。

可能的方案，就是加了彩色的方案。具體就是:毒丸計劃、焦土政策、白衣騎士、降落傘計劃和綠色郵件。

六

中午，萬科停牌了。公告如下:

對此，有如下猜測:

1、由於毒丸計劃需要通過股東大會，寶能系已是第一大股東，這個方案否了。

2、焦土政策，兩敗俱傷，王石不至於這樣。

3、降落傘計劃，王石作為創始人，不至於為了點福利，那麽做。

4、綠色郵件，由於管理層持股過少，處理起來需要資金過大，實現起來困難重重。

據最新的消息(一財網):

鬱亮已先親赴華潤置地商談，具體細節尚不詳;

可靠消息顯示，王石今日已經帶領萬科一眾管理層展開一系列行動;

個人推測:華潤置地，可能就是資產重組，也就是焦土政策;王石的積極遊走，可能是需找白衣騎士或者是拉攏股東方案。

1)、資產重組可能性較小，鬱亮應該是遊說華潤增加持股，或許私底下，簽訂某些協議;

2)、王石需找白衣騎士，據相關信息，王石已經接觸中信、中金等國資投行，擔當白衣騎士。(想想王石的父親和前嶽父背景)

3)、拉攏股東。曾經的“君萬之爭”， 就是這麽處理的，有一定效果。

4)、由於是寶能系是險資，而且是有1:2的杠杆，拖下去，耗下去，采取停牌等手段，爭取時間，或者和談。

寶能系的處理，則很簡單:

面對萬科管理層的對抗，寶能系方面也有所行動。12月17日，作為寶能子公司的前海人壽再度發行15億資本補充債券，今天該筆債券進入繳款流程，預計今天晚些時候前海人壽將拿到該筆融資款。

簡單利落實在，準備好錢。

七

這個案子，證監會已經表態，表示只要雙方遵守法規，不干涉。

在筆者看來，這是將是中國公司治理史上，濃墨重彩的一筆。先前黃光裕的案子，激起了人們對於公司治理的代理人之爭的問題。

那麽萬科和寶能系之爭，則是中國資本市場上，資本和公司管理層對於控制權的爭奪戰。雙方都是按照規則需要在既定的規則下，完成自己的任務。

可能最後的結局，是筆者非常不想的見到的，也就是兩敗俱傷，萬科這家企業毀了。但是在提高大陸企業的公司治理結構、職業經理人角色方面，啟發意義非常明確。

這才是正常市場經濟。按規則辦事，按股份說話，有攻有防，雙方交錯，劃時代意義巨大。

或許會毀了萬科，但對整體的市場運作、公司治理，無疑是標杆意義。

話說，最近的美年大康和愛康國賓，也是這個事。顯然，萬科案子的影響力，無疑是深遠的。

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